ESG评级对企业债务违约风险的影响机制研究 ——来自中国A股上市公司的经验证据

摘 要：在我国外部经济环境复杂、内部经济转型升级且需求不振的多重因素叠加下，企业债务风险累积、“暴雷”频发，影响宏观经济稳定与高质量发展。同时，国际社会对企业践行ESG投资理念的倡导渐成共识。学术界高度关注企业ESG表现的经济影响和债务违约风险驱动因素，但对企业ESG表现能否缓解债务压力、抑制债务违约风险上升的研究尚不充分。为此，本文以2011-2022年A股非金融上市公司为样本，从理论与实践层面剖析ESG履责与企业债务违约风险的关系。研究结论如下：一是良好的ESG表现显著降低企业债务违约风险，经稳健性检验与内生性处理后依然成立；二是机制检验表明，ESG表现可通过减缓融资约束、降低代理问题、增加现金流降低债务违约风险；三是异质性检验显示，信息透明度、企业规模负向调节ESG履责与债务违约的关系，产权性质正向调节ESG评级对债务违约风险的影响，即ESG履责在信息透明度低、国有企业和小规模企业中对债务违约风险抑制作用更强。

关键词：债务违约风险；ESG；融资约束；代理问题；企业现金流

一、引言

后疫情时代，我国面临着经济增速放缓、需求动能不足等一系列问题，且我国企业固有的发展模式也面临着债务高企导致的债务违约风险问题。债务违约风险，是指企业在还款能力与履约意愿的双重因素影响下，无法按时还本付息的风险。统计显示，我国商业银行的不良贷款率已由2013年的0.96%增至2022年的1.66%。党的二十大报告强调要守住不发生系统性金融风险的重要底线，并明确了要加快发展方式绿色转型，实现经济高质量发展；与此同时，近年来改善经济和社会生态环境、促进经济和社会协调和可持续发展逐渐成为国际社会共识。在此背景下，ESG评级指标由于能较好反映企业可持续发展能力而受到广泛关注。2018年，ESG信息披露框架被纳入证监会发布的《上市公司治理准则》中；2022年，国有资产监督管理委员会发布文件，鼓励企业公布ESG数据，并充分利用央企、国企带头作用，在2023年构建更完善的、符合我国国情的ESG评级体系。

目前对ESG表现及其经济后果的研究主要涉及企业价值、数字化转型、绿色金融及投资效率等方面，但是，关于企业ESG表现对其债务违约风险的影响的相关研究尚不充分。而深入研究此议题，不仅是从源头上预防和应对债务违约风险的关键措施，更是落实党的二十大报告精神，在微观层面促进金融稳健发展、坚守不发生系统性金融风险底线的重要一环。作为揭示企业可持续发展实质的核心指标，对ESG表现的深入分析对于增强企业债务风险管理能力，维护金融市场稳定，均具有深远意义。

二、实证研究

（一）研究假设和模型设定

1.研究假设

H1：ESG表现能降低企业的债务违约风险。

H2：ESG表现通过缓解企业的融资约束来降低企业的债务违约风险。

H3：ESG表现通过缓解代理问题来降低企业的债务违约风险。

H4：ESG表现通过改善企业经营环境，增加企业现金流来降低企业的债务违约风险。

（二）样本选择和数据来源

本研究选择了2011年至2022年间所有A股上市公司的相关数据作为研究样本，并排除了金融行业、受到ST和*ST处理、在样本年度内数据严重缺乏、财务指标有异常的公司样本并对所有的连续变量执行1%的上下缩尾操作。最后，得到了26900个不同的观测样本。文章中提到的所有财务信息均从国泰安（CSMAR）数据库获取，华政ESG评级的数据源于万得（Wind）数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业债务违约风险（Z）

本文借鉴许红梅等（2020）的研究，采用Altman提出的Z-score指标衡量企业的债务违约风险。Z值越高，表明企业的流动性越充裕，债务违约发生的可能性越低，反之则反。Z值的具体计算方法如下：

Z=1.2×营运资本/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×总市值/总负债+0.999×营业收入/总资产（1）

2.解释变量：ESG履责（ESG）

本文借鉴（张会丽等，2022）的研究,采用华政ESG评级数据来衡量企业的ESG履责情况。并对数据做如下处理：对华政ESG评级中“C-AAA”九档评级依次赋值为“1-9”，分值越高，代表企业ESG履责状况越好。

3.中介变量

（1）融资约束(SA)。

本文选取SA指数作为企业融资约束指标。SA指数的具体计算方法如下：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2 -0.040×Age （2）

指标说明：Size：企业总资产规模的自然对数、Age：企业经营年度=观测年度（当前统计量截止日期）-企业成立时间（年度）

（2）代理问题（AC1、AC2）

本文借鉴马红梅（2022）的研究，采用管理费用率作为第一类代理问题（AC1）的衡量指标，并采用其他应收款占总资产比重作为第二类代理问题（AC2）的衡量指标，两项指标越高，表明公司存在的代理问题越严重。

（3）企业现金流(CASH)

定义为企业经营现金流量净额与总资产的比值。企业现金流越充裕，表明其覆盖到期债务的能力就越强，发生债务违约风险的可能性就越低。

4.控制变量

借鉴以往学者研究，选取产权性质（SOE）、固定资产占比(FA)、企业规模（SIZE）、两职合一（GUAL)作为控制变量，以强化模型的稳定性，同时固定了年份和行业产生的影响。

（三）模型构建

通过构建如下公式（3）验证假设H1，

（3）

其中，表示企业i第t年的债务违约风险，表示企业i第t年的ESG表现，代表上述所列控制变量，代表随机扰动项。当＞0时，说明ESG表现越好的企业，债务违约风险发生可能性越低28。

参照现有研究，构建公式（4）、公式（5），通过中介效应模型分别验证假设H2、H3、H4

（4）

 （5）

其中，表示中介变量，其中囊括了“融资约束（SA）”、“代理问题（AC1、AC2）”、“企业现金流（CASH）”三类变量。系数代表中介效应大小，若其与公式（3）中同号且显著，表明相关中介变量在ESG履约对企业债务违约风险的影响过程中发挥着部分中介效应。  

（四）回归结果及分析

表1     基准回归结果（1）

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，括号中数据为t值

表1反映了固定了年份和行业的基准回归结果，也是ESG表现对企业债务违约风险的基准检验，如表1列（1）所示，ESG表现与公司债务违约风险（Z）在1%的显著性水平下正相关。这充分说明，ESG履职表现优异的企业能显著减少其债务违约的风险发生的可能，为企业的稳健发展提供了有力遵循，假设H1得到初步验证。且通过皮尔逊相关系数检验，各主变量间的相关系数绝对值均保持在0.5以下，同时各变量间的方差膨胀因子检验值（VIF）仅为3.24，远低于10的临界值。这一结果表明，各变量间不存在严重的多重共线性问题，保证了研究的稳定性和可靠性。

（五）影响机制分析

表2     中介效应检验结果

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，括号中数据为t值

本文采用逐步法回归检验“融资约束”、“第一类代理问题”、“第二类代理问题”及“企业现金流”在ESG表现对企业债务违约风险的影响中是否发挥了中介效应。

表2显示了中介效应检验结果。表2列（1）ESG表现（ESG）与企业融资约束（SA）的回归系数-0.0227，且在1%的水平上显著，表明ESG表现良好的企业能显著缓解其融资约束水平。从表2列（2）中可知，融资约束（SA）与企业债务违约风险（Z）的回归系数为-1.532，在1%水平上显著，表明企业债务违约风险受融资约束水平影响显著，即融资约束越高的企业面临债务违约风险越大，且与基准回归中ESG表现与企业债务违约风险的回归系数同号，说明融资约束在ESG表现对企业债务违约风险的影响中发挥部分中介效应，即ESG表现良好的企业可以通过降低融资约束水平达到缓解债务违约风险的目的。本文H2得到验证。

H2成立的原因如下：ESG表现优异的企业，向投资者传达出公司现金流稳健且注重长远规划的积极信号，这有助于提振投资者的信心，进而有效降低企业的债务融资成本。缓解“融资贵”的问题；此外主动披露ESG相关数据将为企业积累良好的“声誉资本”，形成“广告效应”，不仅有利于企业拓宽融资渠道，还能吸引潜在投资者，有助于解决“融资难”的问题。

表2列（3）与列（5）分别代表了ESG表现（ESG）与企业第一类代理问题（AC1）及第二类代理问题（AC2）的回归系数，由表可知，二者均在1%的显著性水平下显著为负，表明良好的ESG表现可以有效缓解企业的代理问题。同时，表2列（4）及列（6）中第一类代理问题（AC1）及第二类代理问题（AC2）与企业债务违约风险（Z）的回归系数分别为-11.59及-2.791，在1%水平下显著，表明代理成本的上升将显著增加公司的债务违约风险。且与基准回归中ESG表现与企业债务违约风险的回归系数同号，说明代理问题同样在ESG表现对企业债务违约风险的影响中发挥着部分中介效应，本文H3得到验证。

H3成立的可能原因如下：ESG评级本身包含了对公司治理的评价指标（G）,ESG评级高一方面表明企业有长期发展规划及良好的内部治理机制，能够有效约束管理层的短视行为，并减少其在职消费、过度投资等问题，为企业偿还债务预留充足资金；另一方面，ESG表现良好的企业所受外部监督更强、股权制约更为有效，大股东难以在强监管态势下私自占用大量资金、进行关联交易，缓解了大股东与中小股东之间的矛盾，一定程度上保证了现金流的充足、稳定，从而降低企业债务违约风险。

表2列（7）ESG表现（ESG）与企业现金流（CASH）的回归系数0.00667，且在1%的水平上显著为正，表明ESG表现良好的企业拥有更充足的现金流。从表2列（8）中可知，企业现金流（CASH）与企业债务违约风险（Z）的回归系数为16.88，在1%水平上显著，表明现金流水平对企业债务违约风险影响显著，且与基准回归中ESG表现与企业债务违约风险的回归系数同号，说明企业现金流在ESG表现对企业债务违约风险的影响中发挥部分中介效应，即ESG履职情况良好的企业可以通过提升企业现金流水平达到覆盖短期债务，从而降低债务违约风险的目的。本文H4得到验证。

H4成立的可能原因如下：ESG表现良好的企业向外界释放出积极信号，有更多企业愿意与之贸易，其外部经营环境改善，拥有着更为健康、稳定的经营性现金流量，能保证对债务的偿还，降低其债务违约风险。

（五）稳健性检验

表3     中介效应稳定性检验

本文以1000次抽样的Bootstrap检验对“融资约束”、“第一类代理问题”、“第二类代理问题”及“企业现金流”的中介效应进行验证，结果如表8所示。在95%的置信水平下，上述四项中介效应指标的直接、间接效应均不包括0，通过了中介效应稳健性检验，再次验证了假设H2、H3、H4的成立。

（六）异质性分析

本文先参考了张宏亮等（2023）引入会计信息透明度（TRANS）指标，又参考翟胜宝（2022）的研究方法，设置虚拟变量（SOE）来反映企业产权性质、虚拟变量（SCALE）来反映企业规模，研究发现：信息透明度、企业规模负向调节了ESG履责与企业债务违约之间的关系，而产权性质则在其中起到了正向的调节作用，表明ESG履责在信息透明度更低、国有企业和小规模企业样本中对债务违约风险的抑制作用更强。

原因在于：信息透明度高的企业能为市场提供更多准确的企业特质与财务信息，方便投资者预测企业发展与偿债能力，做出有利投资决策。反之，信息透明度低的企业，投资不确定性增加，外部监督效率降低，面临更高融资约束与内部代理冲突，债务违约风险上升。因此，信息透明度低的企业通过披露ESG评级，能让投资者获取更多关于公司治理、环保及社会责任等信息，增强投资者信心，降低债务融资成本，缓解融资约束。

产权性质影响企业债务融资与违约情况。在我国，国有企业是国家战略实施的主要践行者，在ESG信息披露上更积极。非国有企业因缺乏政府背书，融资难且ESG履责会减少现金流，所以对ESG履责较被动。因此，ESG履责对国有企业债务违约风险的抑制作用更强。

不同规模企业情况不同。大型企业知名度高、管理与风控体系完善，ESG评级对其债务违约风险的边际作用低。中小企业融资及现金流约束强，内控不完善，代理问题严重。因此，小企业主动履行ESG责任，争取更高评级，更有助于降低债务违约风险 。

三、研究结论和政策建议

本文选取了2011至2022年间A股上市公司作为研究样本，进行了理论分析和实证检验，并得出以下结论：首先，企业可以通过积极提升ESG表现来达到缓解债务违约风险的目的。且上述结论在经过稳健性检验和内生性控制后依然成立。第二，机制检验发现，ESG履责能够通过减缓企业融资约束、降低企业代理问题、增加企业现金流三种路径降低企业的债务违约风险。基于上述研究结论，本文提出以下建议：

首先，基于政府层面，在加快发展方式绿色转型，实现高质量发展及有效防范和化解债务违约风险的政策背景下，政府应加快构建更符合本土化的ESG评级指标和法律法规，不断支持、鼓励企业参与ESG评级，履行ESG相关职责，并着力提高ESG数据披露的数量和质量。同时，要发挥市场对资源的配置作用，通过市场反馈加强上市公司ESG信息披露工作。此外，由于ESG表现对信息透明度低、小型企业债务违约风险的抑制作用更强，政府应加大对该类企业ESG数据披露的关注，并对ESG表现良好的企业基于政策和基金支持，引导社会资本流入具有可持续发展能力的实体企业中，形成正向激励机制。

其次，对于企业而言，首先应提升ESG披露的意识，通过相关数据的披露，一方面能增加企业信息透明度，节约投资人的调查与时间成本，获得利益相关方的更多资金支持，缓解融资约束；另一方面，可以完善公司内外部的治理机制，形成内外监管合力，从而减少大股东占用资金、侵犯小股东利益的机会主义行为和由管理者代理问题引发的非效率投资行为，减少占用企业现金流，防范和化解债务违约风险。

参考文献：

[1]许红梅，李春涛.2020.劳动保护、社保压力与企业违约风险：基于《社会保险法》实施的研究［J］.金融研究，2020（3）:115-133.

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[3]马红梅.2022.信息披露质量、双重代理成本与公司绩效[J].中国注册会计师，2022（12）：21-25

[4]张宏亮,刘源,李金甜.ESG履责对企业债务违约风险的影响机制探究[J/OL].财会通讯:1-6[2024-03-07].https://doi.org/10.16144/j.cnki.issn1002-8072.20230918.001.

[5]翟胜宝,程妍婷,许浩然,等.媒体关注与企业ESG信息披露质量[J].会计研究,2022,(08):59-71.

作者简介：詹硕彦（2002-），女，汉，湖北襄阳人，在读硕士研究生，研究方向：公司金融。